作者：鄭燦城
2003年時，一枚歐美芯片在國內市場的稀缺程度有多高？180納米、32個處理內核、把250萬個器件集成到一塊不到半個拇指大小的集成塊上，賣出去可以價值11億。
這是“漢芯一號”在當年科研經(jīng)費投入。彼時從美國做電子工程師的陳進用技術自我包裝，號稱其團隊在3年不到的時間里，設計和應用開發(fā)平臺已經(jīng)達到了國際先進水平。被“技術光環(huán)”包裝的故事拋諸于市場之中，在當時國產(chǎn)芯片發(fā)展停滯多年的情況下，看起來金玉其外。
而真實故事的面紗沒那么性感，那枚被捧高至獲得11億研發(fā)經(jīng)費的“漢芯一號”，實則是將“摩托羅拉”芯片logo字眼打磨后替換而成，只是敗絮其中的“PPT故事”。
而把時間節(jié)點拉到現(xiàn)下，中國半導體行業(yè)已經(jīng)有了技術沉淀和經(jīng)驗積累的變化，這也在近兩年芯片企業(yè)的上市數(shù)量中得到體現(xiàn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年還未過半，半導體上市公司數(shù)量就達17家，數(shù)量超過2021年全年。另外，科創(chuàng)板排隊的近40家企業(yè)內，就有將近20家涉足半導體領域，占比接近一半。
半導體上市公司數(shù)量統(tǒng)計，數(shù)據(jù)來源：Wind，36氪制圖
那么，一個值得在當下時間點被拋出討論的問題是，與過去的故事造血相比，芯片企業(yè)的真實產(chǎn)業(yè)價值應該如何體現(xiàn)？二級市場上看，車規(guī)模擬芯片頭部企業(yè)納芯微如今市值已經(jīng)超300億，CMOS圖像傳感器芯片頭部企業(yè)思特威市值接近200億。這兩家在上市首日就呈現(xiàn)了逆勢而行的狀態(tài)，前者在科創(chuàng)板多家公司破發(fā)的情況下，首日漲幅仍超10%，隨后股價一路上漲突破300大關；后者則在一開始就高舉高打，上市首日的漲幅就接近80%。
已被資本市場掂量的公司能直接展示票價高低，而處于上市進程中的企業(yè)更能探究其在產(chǎn)業(yè)鏈條中的價值塑造。這其中，一個典型代表就是晶華微，這家近20年企業(yè)，在上市前僅進行過一輪Pre-IPO輪融資，但卻憑借高利潤支撐著其長期以來現(xiàn)金流為正，僅靠自身收入就能夠支持企業(yè)的發(fā)展。
近日，晶華微向上交所提交注冊，保薦機構為海通證券股份有限公司，擬募資7.5億元。一家典型芯片企業(yè)20年發(fā)展中的投入與變現(xiàn)，落實于紙面之上，可以從其招股書中讀出一二。
穩(wěn)扎穩(wěn)打、高位快跑、跳板上市
2018-2021年，晶華微主營業(yè)務收入分別為5017.70萬元、5973.32萬元、1.97億元、1.73億元；歸母凈利潤分別為568.81萬元、1111.86萬元、1.00億元和7735.15萬元。也就是說，在2020年疫情影響之下，凈利潤仍翻了超8倍之多，平均下來，疫情后的兩年中，晶華微凈利潤在50%上下波動。
晶華微2018-2021業(yè)績，數(shù)據(jù)來源：晶華微招股書，36氪制圖
疫情推動是晶華微可以快速發(fā)展的原因之一，但并非晶華微持續(xù)增長的全部因素。
先從產(chǎn)品上說，晶華微的主要產(chǎn)品為基于高精度ADC的信號處理SoC解決方案。SoC（System on Chip，芯片級別系統(tǒng)）指的是能夠實現(xiàn)專用目標的集成電路。舉例來說，疫情之下的剛需測溫產(chǎn)品，就需要用到紅外測溫SoC芯片，該芯片的作用是能夠讓溫度數(shù)值在測溫槍屏幕得到最終呈現(xiàn)。
耳溫槍內部結構（左），SoC解決方案功能示意圖（右），資料來源：晶華微招股書
測溫產(chǎn)品只是下游應用之一，晶華微的芯片還可以用于醫(yī)療健康、工業(yè)控制及儀表和智能感知領域。其中，醫(yī)療健康SoC芯片和工業(yè)控制及儀表芯片是主要收入來源，2019-2021年合計占比超95%。
晶華微2019-2021主營業(yè)務收入構成，數(shù)據(jù)來源：晶華微招股書，36氪制圖
下游需求的結構性變動是晶華微近兩年業(yè)績快速增長的關鍵。2020年，額溫槍價格在疫情影響下暴漲，據(jù)相關案例，疫情期間額溫槍供求極度不平衡，平均價格翻了1倍以上；價格最貴的時候，原本89元一支的額溫槍，一度炒到了接近400元。
急速變動的供需關系沒能讓看不見的手第一時間反應過來，這也帶動了其上游紅外測溫信號處理芯片的量價齊升。2019年平均單價僅1.3605元的芯片，在2020年來到1.9716元/顆，同比上升44.92%；銷量由2019年的829.67萬顆上升至2020年的6474.40萬顆。
因此，仔細看晶華微的收入構成就會發(fā)現(xiàn)，2020年晶華微收入翻了3倍以上，主要的貢獻來自紅外測溫信號處理芯片，從2019年的1128萬元增長至2020年的1.28億元。
能夠快速抓住疫情紅利，一方面是晶華微的能力，但同時還有資源積累和對行業(yè)的長期下注。招股書顯示，晶華微的紅外測溫信號處理芯片在額溫槍領域占相當一部分，按照艾媒數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計，2020年中國額溫槍需求量為2.3億臺，以晶華微銷量6474.40萬顆測算，晶華微在該領域的市占率達28.18%。
能夠較早建立穩(wěn)定合作關系是進入額溫槍領域的觸手，早在2015年時，晶華微就和額溫槍頭部企業(yè)倍爾康建立了合作關系，在之后的兩年間向倍爾康銷售少量的紅外測溫信號處理芯片。據(jù)招股書，倍爾康醫(yī)療健康SoC芯片70%由晶華微提供，前者生產(chǎn)的紅外測溫槍約占國內市場份額的三分之一。
但自立于世的姿態(tài)也有，在晶華微前五大客戶中，與額溫槍有關的客戶就占據(jù)三位。經(jīng)銷商科視通成為晶華微2020年的第一大客戶。2016年和晶華微建立起合作關系的靜是福成為第二大客戶；晶華微和心一蘭建立合作是在2020年，也在前五大客戶名單上位居第四。
晶華微2020年前五大客戶情況，資料來源：晶華微招股書
上游技術越發(fā)有話語權，甚至2017年時，倍爾康開始轉為向經(jīng)銷商科視通間接向晶華微采購芯片。彼時已經(jīng)出現(xiàn)SoC芯片開始增量的趨勢，體溫計電子產(chǎn)品逐步落地，契機出現(xiàn)在《關于汞的水俁公約》的正式生效，明確規(guī)定了2026年開始停止生產(chǎn)傳統(tǒng)的水銀溫度計。
2021年，由于國內疫情得到有效控制，晶華微在紅外測溫信號處理芯片的收入減少至3000萬，整體收入下滑13%左右，來到1.73億元。
疫情雖然短暫催化了2020年的業(yè)績，但剔除疫情影響晶華微依然表現(xiàn)了很高的成長性。不計紅外測溫業(yè)務，晶華微其他芯片銷售收入在2020年近7000萬元，較2019年同比增長44%左右，2021年則是來到1.43億元，較2020年實現(xiàn)了業(yè)績翻倍。
亮眼業(yè)績的背后，一方面是智能化電子化時代的到來，機械儀器逐步向電子儀器轉變；另一方面是晶華微長期的產(chǎn)業(yè)合作關系，使得其在同一個客戶身上形成的銷售收入隨著時間的推移越來越多。
晶華微對部分公司形成的銷售收入，資料來源：晶華微招股書，36氪制圖
具體而言，智能健康衡器領域，消費升級的大趨勢下，疫情又進一步提升了居民的健康意識。晶華微早已在該賽道上布局，早在2014年，其就獲得了A股上市公司香山衡器的驗證，2017年晶華微通過上市公司樂心醫(yī)療驗證并展開合作；
工控儀表領域，晶華微2016年就與A股上市公司優(yōu)利德建立了合作關系。由于外部環(huán)境變化，疫情導致的全球供應鏈停擺，國內在該領域的芯片需求也拉高。2021年，其在優(yōu)利德上形成的銷售收入為1183.38萬元，是2020年的2倍以上。
上游吃肉，下游喝湯
2000年，政策為集成電路產(chǎn)業(yè)推波助瀾，國務院發(fā)布《國務院關于印發(fā)鼓勵軟件產(chǎn)業(yè)和集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展若干政策的通知》，鼓勵集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展。同年，中芯國際成立，2003年臺積電在上海建廠；國內知名半導體企業(yè)格科威、海思等也相繼成立，晶華微也同樣誕生在這樣一個年代。
回看晶華微主要產(chǎn)品SoC芯片的工作原理，今天解釋起來可以在教科書上找到：將現(xiàn)實世界大部分物理量，比如體溫、重量等等微弱的模擬信號，通過傳感器采集，由內置的信號放大器放大，ADC（Analog to Digital Converter，模/數(shù)轉換器）將其轉換為更容易處理的數(shù)字信號，再將這個信號交由微控制器處理。處理后的數(shù)字信號可以通過LED屏顯示輸出，也可以通過和ADC功能相反的DAC（數(shù)模轉換器）轉為模擬信號以驅動其他裝置。
醫(yī)療健康SoC芯片基礎工作原理，資料來源：晶華微招股書
——看起來是個可以將技術商業(yè)化的基礎裝置，而這在2005年時，市場上買不到，教科書上也是空白。
2005年，由羅偉紹帶領的晶華微核心技術團隊成立晶華微，成為國內第一批芯片設計公司，就是希望將高精度ADC等核心技術引入到中國大陸。羅偉紹博士畢業(yè)于美國華盛頓大學電氣工程學專業(yè)，創(chuàng)立晶華微之前曾任職美國霍尼韋爾公司、美國摩托羅拉公司、美國美敦力、美國InControl工程師。也正因這種技術色彩，晶華微成立之初就突破了工控HART通訊調節(jié)器芯片，其兼容ADI的系列芯片，打破工控行業(yè)國外壟斷實現(xiàn)了國產(chǎn)化替代。
這一技術逐步商業(yè)化的脈絡中，晶華微曾憑一己之力培養(yǎng)壯大了一位下游客戶——志合電子。
2018年之前，浙江區(qū)域的電子秤模組由偉創(chuàng)電子主導，2012年晶華微與偉創(chuàng)電子合作，向其供應智能健康衡器芯片。當年3月，偉創(chuàng)電子的三名員工鄭根花、盧麗敏和楊敏榕成立志合電子，成立后便和晶華微建立了合作關系。
初成立時，志合電子規(guī)模尚小，就是晶華微為志合電子的發(fā)展提供了資金支持。2018年晶華微向志合電子形成的銷售收入僅為297.31萬元，同年5月，晶華微向志合電子提供466萬元借款用作生產(chǎn)經(jīng)營。同年7月，晶華微還向志合電子增資136萬元，占股40%（2020年9月轉回志合電子實控人）。
晶華微向志合電子形成的銷售收入，數(shù)據(jù)來源：晶華微招股書，36氪制圖
2018年12月，晶華微終止和原合作伙伴偉創(chuàng)電子的合作。隨后三年，晶華微和志合電子合作越來越緊密。2019-2021年，志合電子都在晶華微前五大客戶名單內，并且2019年、2021年兩年位居第一。
歷經(jīng)三年發(fā)展，志合電子已經(jīng)逐成為電子秤模組的主要廠商，在浙江區(qū)域建立了聲譽。2020年志合電子營業(yè)收入達4628.88萬元，凈利潤360.04萬元。增長性的經(jīng)營業(yè)績?yōu)橹竞想娮拥莫毩l(fā)展提供了有利條件，同年12月，其將晶華微借款全部還清。此外志合電子也在市場上有了更多選擇可能性，根據(jù)招股書披露，志合電子也向芯海科技采購同種類芯片，對晶華微不構成依賴。
志合電子營收、凈利潤情況，數(shù)據(jù)來源：晶華微招股書，36氪制圖
在這類芯片的性能上，“位數(shù)”是被用于衡量這類芯片的重要性能指標，例如晶華微的紅外測溫芯片主打高精度、低功耗，具體為24位ADC和8位MCU。這一性能的實現(xiàn)，或可以在晶華微今天的團隊背景上看到其背后思考。
目前，晶華微核心技術團隊由羅偉紹、趙雙龍、李建和陳建章4人組成。其中，技術團隊負責人羅偉紹為實際控制人呂漢泉、羅洛儀的一致行動人，上市前直接持有9.01%的股份；
李建于去年1月加入晶華微為上海分公司任總經(jīng)理。他擁有產(chǎn)業(yè)和學術的雙重背景，曾在專用集成電路與系統(tǒng)國家重點實驗室從事研究工作、也曾在臺系芯片設計公司Mstar擔任資深工程師，是國內第一個作為第一作者在JSSC發(fā)表論文的研究學者；
趙雙龍參與了設計并量產(chǎn)了晶華微的高精度數(shù)字測溫芯片、高精度溫控RTC芯片，從初加入晶華微任模擬IC設計工程師，至今已擔任晶華微董事、副總經(jīng)理；
陳建章亦為晶華微技術團隊核心成員，23歲本科畢業(yè)后就加入了晶華微，由模擬IC設計工程師一路晉升至IC設計組長、IC設計經(jīng)理再到現(xiàn)擔任晶華微監(jiān)事和資深研發(fā)經(jīng)理。
此外，2015年8月，曾任職于中國香港公司豪威科技、首科電子和夢科國際的梁桂武加入晶華微任業(yè)務總監(jiān)，夢科國際至今仍是中國臺灣模擬IC企業(yè)纮康科技（6457.TWO）的產(chǎn)業(yè)合作伙伴。
打磨的越不可替代，毛利就越高
2018-2021年，晶華微綜合毛利率分別為60.19%、62.72%、73.09%和68.61%，與全球模擬芯片頭部企業(yè)亞德諾、德州儀器較為接近，遠超中國其他模擬芯片企業(yè)，是A股毛利率最高的芯片設計企業(yè)之一。
晶華微與可比公司的毛利率水平對比情況，資料來源：晶華微招股書
高毛利的背后，是晶華微核心技術的不可替代性。首先，和國內其他芯片廠商相比，晶華微成立之初就圍繞高精度ADC技術研發(fā)產(chǎn)品，產(chǎn)品性能可以和全球同類別企業(yè)相較高下；同時，晶華微圍繞核心技術，掌握了產(chǎn)業(yè)鏈上的高話語權，避免其向低毛利領域發(fā)展拉低綜合毛利率。
其次，和國外廠商和臺系廠商相比，受外部環(huán)境因素影響，供應鏈穩(wěn)定成為中國大陸企業(yè)需要思考的新問題。晶華微作為本土芯片設計廠商，能夠和下游客戶共同探索研發(fā)新的產(chǎn)品。
晶華微在目前聚焦的領域內已經(jīng)占據(jù)了相當份額。比如紅外測溫領域，根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)中心，2020年全球耳溫槍需求為8.6億臺，國內需求為2.3億臺，而晶華微紅外測溫SoC芯片銷量為6474.40萬顆，據(jù)此測算全球和國內市占率分別為7.54%和28.18%。
晶華微分行業(yè)市占率，數(shù)據(jù)來源：晶華微招股書，36氪整理
再看其余兩個行業(yè)，據(jù)招股書測算，2020-2027年全球電子衡器芯片的市場規(guī)模約為13.94億元至17.55 億元；2018-2024年，全球測試測量儀器儀表芯片的市場規(guī)模約為43.65億元至54.87億元。
未來，晶華微還將在目前聚焦的醫(yī)療健康領域、工控儀表領域和智能感知領域繼續(xù)深入。這分別對應了招股書上的募集資金用途，即智慧健康醫(yī)療ASSP芯片工控儀表芯片和高精度PGA/ADC等模擬信號鏈芯片升級及產(chǎn)業(yè)化項目。
晶華微募集資金用途，資料來源：晶華微招股書
除了這些領域，晶華微還將向新的領域拓展延伸。比如工業(yè)領域用于傳感器應用的信號調理芯片開始進入量產(chǎn)階段，用在電動自行車和平衡車等電池供電系統(tǒng)BMS的電源管理芯片也即將開始流片，未來也將成為晶華微新的增長點。
有了核心技術和與之帶來的高毛利之后，晶華微上市前的股權架構卻十分簡單。除實控人呂漢泉、羅洛儀及一致行動人羅偉紹和員工持股平臺之外，股東僅Pre-IPO輪的外部投資者超越摩爾和中小企業(yè)基金。其中，超越摩爾最大出資比例合伙人為國家大基金，中小企業(yè)基金執(zhí)行事務合伙人為中芯聚源。
晶華微股權結構，資料來源：晶華微招股書
根據(jù)招股書的2022Q1預計財務數(shù)據(jù)，晶華微營收在5000萬元至5500萬元，同比增長7.20%至17.92%；扣非歸母凈利潤約為2180萬元至2480萬元，同比增長6.83%至20.98%。在外部環(huán)境的影響下，依然實現(xiàn)了同比正增長，晶華微正在兌現(xiàn)業(yè)績增長的可持續(xù)性。
未見風口之處，也是晶華微20年間逐漸加厚的護城河，而這在企業(yè)發(fā)展的早期階段，不僅要有發(fā)現(xiàn)“隱性價值”的眼睛，還要有產(chǎn)業(yè)長期投入的恒心。
正如Pre-IPO輪投資方超越摩爾投資總監(jiān)賀紅荔向36氪描述的一樣，“信號鏈IC是技術難度較高的領域，國產(chǎn)化率低，在醫(yī)療健康、工業(yè)控制甚至汽車應用方面均有非常大的國產(chǎn)化替代空間?！痹诙嗉野雽w企業(yè)走向資本化的此刻，雖然上市后票價仍是懸案，但更值得推敲的是產(chǎn)業(yè)價值高低，而上市這件大事，也只是一家20年芯片公司發(fā)展過程中的一件“小事”。
（原標題：測溫槍里的芯片暴富生意 | IPO觀察）
